当市场不再谨慎

要点

菲利普斯曲线可能已经失效。本轮大通胀当中，人类第一次失去了基础经济理论的指引，这种不确定性给政策制定者带来了一种来自经济操作系统底层的迷茫感。而市场仍在狂欢。

正文

2023年的上半年是一个令市场参与者与政策制定者都颇为困惑乃至尴尬的半年。美国即将衰退、新兴市场强劲复苏这样的共识并没有发生，历史罕见的加息速度和利率水平也仅仅让通胀出现了比较显著的回落，就业市场的强劲仍然纹丝不动。备受瞩目的债务上限争端并没有引发市场的明显波动，而资本充足的区域银行的动荡却能让美国债券利率持续剧震。纳斯达克指数接近30%的半年涨幅似乎表明，市场参与者的眼光足够长远，他们已经“看穿”了整个经济周期；而美联储“跳过加息”的策略又在提醒市场，政策制定者们现在甚至都无法给出一个季度以后的判断并做出决策。在最“短视”的央行和最“长期”的投资者的共同塑造下，不知不觉中，美国国债收益率曲线已经在极度倒挂的状态停留了一年。这，究竟是最好的市场？还是最坏的市场？可能都不是。所谓“短视”可能只是因为迷茫，而所谓“长期”则不过是另一种鲁莽。

风险还是不确定性：市场参与者与政策制定者的分歧

微观主体对充满不确定性的经济复苏前景已有明显感知，美国独立企业联合会（NFIB）调查小型企业主得到的经营不确定性指数自2022年6月份的低点55大幅反弹至今年5月份的71。但市场波动率却未充分反映不确定性，衡量股票市场波动率的VIX指数和债券市场波动率的MOVE指数均在3月中旬的银行业危机之后快速下行，其中VIX指数更是达到了2019年12月以来的最低。

然而，市场参与者仅仅在“软着陆”“硬着陆”“不着陆”等风险场景间交易，未考虑风险背后的不确定性。去年四季度至今年一季度美国市场经历了多次交易模式的转换，从最初股跌债涨的“硬着陆”模式，到随后股债齐涨的“软着陆”模式，再到股债齐跌的“不着陆”模式，市场预期跟随经济数据的变化快速转换。关于风险和不确定性，2012年时任加拿大央行行长的马克·卡尼有一段经典论述，“只有人类会对不确定性做出谨慎应对”，彼时的金融机构同样因为央行注入的大量流动性丧失了对不确定性的感知，而此时的市场参与者似乎再次失去了这种“谨慎”。与十年前不同，本次的狂热来源于新冠疫情期间激进财政政策的“遗产”——家庭部门大量的超额储蓄积累。

政策制定者依然坚持以稳健性策略应对“不确定性”。诺贝尔经济学奖获得者托马斯·萨金特提出，在应对不确定性时为防范更坏的情形出现，应该采取稳健性策略，即假设在最坏情形下如何保证效用最大化；从卡尼到鲍威尔，现代中央银行家也更愿意在面对不确定性时选择等待更长时间，以获取更多信息。不同于市场参与者寻求各种风险情形下的期望效用最大化策略，美联储坚持的是回避最坏情形的稳健性策略。

美联储自今年2月起放缓了加息步伐，从此前关注加息的“速度（Pace）”转为关注加息的“程度（Extent）”，政策的不确定性已经很大程度上被消除；6月会议虽然暂停加息，但鲍威尔的解释是要评估此前政策收紧对经济活动、就业和通胀滞后影响的不确定性，体现的仍然是等待信息的稳健性策略。对于美联储来说，尽管存在大幅加息促使通胀快速受控，或者提前降息避免衰退等比温和衰退更优的情形，但是基于风险底线原则，美联储首要目标是避免大幅加息可能导致的深度衰退，或提前降息可能造成的通胀失控等最差结果，因此小幅加息是最能体现稳健性的策略选择（见附图）。

美联储稳健性策略倾向于避开最差情形

不确定性的根源：菲利普斯曲线失效后的非典型经济周期

进一步从实践向理论反思，美联储的“不确定性”恐惧源于菲利普斯曲线的失效。菲利普斯曲线理论自提出以来经历了许多的挑战、修补和发展。

萨缪尔森在提出凯恩斯新古典综合模型之初，很可能就已经意识到了菲利普斯曲线及其背后的总供给曲线可能存在的问题。2001年诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克洛夫的文章回忆，萨缪尔森在1964年的课堂上提出了“工资加速”的可能性，即高工资和价格变化可能带来通胀预期的上升，而预期上升又会导致通胀加速。政策的权衡将不是发生在失业和通胀水平之间，而是失业和通胀加速之间。上世纪70年代美国滞胀危机证实了萨缪尔森的担忧，弗里德曼提出附加通胀预期的菲利普斯曲线，对此前的简单菲利普斯曲线进行了修补，使理论再度有效，但卢卡斯和萨金特随后提出的理性预期理论则认为如果通胀预期是根据理性预期形成，央行依然无法通过货币政策稳定经济。

2023年，美联储前理事、哥伦比亚大学商学院教授弗雷德里克·米什金等5位经济学家在欧洲经济政策研究中心（CEPR）发表的论文更是对菲利普斯曲线提出了最新挑战。该研究发现大缓和时期（1985—2019年）劳动力市场紧张程度与通胀之间不具有显著的相关关系，二者只有在加入1985年之前的长期样本后才能显著相关。这意味着，菲利普斯曲线并非暂时失效，而是失效了接近40年时间。换句话说，菲利普斯曲线可能早已不复存在。本轮大通胀当中，人类第一次失去了货币政策等需求管理工具的基础经济理论指引，这种不确定性给政策制定者带来了一种来自经济操作系统底层的迷茫感。

在缺少理论支持和历史经验的情况下，美联储面对“不确定性”时采取稳健性策略似乎是正确的选择；但也意味着美联储将更加谨慎和依赖数据，货币政策将延续小幅加息的调控方式，只有等到明确的经济拐点之后政策才有可能出现转向，但那时可能为时过晚。2022年反复出现的“转向”交易在今年逐渐式微，美联储的稳健性策略成功引导了市场预期的收敛。银行业危机打消了市场“不着陆”的幻想，6月会议的“鹰派”立场也使交易员基本放弃了对年内降息的押注，但“不确定性”这一美联储操作系统的底层逻辑却仍未被市场所重视。

经济周期的非典型性意味着我们无法按照经典理论推测经济发展阶段的演进，今年上半年股票强于大宗商品的市场表现明显不符合经济周期后期的特征；预计下半年的美国经济形势也很难用“衰退”或“滞胀”这样典型的经济现象来简单描述。

年初至今，标普500指数上涨15%，而同期标普GSCI大宗商品指数却下跌近10%，“股票涨+商品跌”的组合更像是经济周期早期的表现。1970年以来美国国家经济研究局（NBER）划分的7个完整经济周期中，有5次商品都在经济早期表现不及股票。此外，强劲的就业增长似乎也显示经济仍处在上行阶段。

造成错觉的原因正是非典型周期在金融和劳动力市场中的反映。本轮的高通胀主要由企业利润驱动，而不是典型的劳动力成本驱动。美国经济分析局（BEA）统计的非金融企业经济总增加值平减指数（GVA Deflator）可以分解成劳动力成本分项和企业（息税前）利润分项，1970—2020年的50年间，劳动力成本和企业利润对通胀的贡献比例为57:43，而2020—2023年期间，企业利润贡献占比大幅上升至56%。在最初由大宗商品价格暴涨、供给瓶颈等因素推动上游企业提高价格之后，中下游企业为维持利润、转移成本压力，接续涨价造成了通胀在产业链上的传播和放大；而在高通胀的侵蚀下，实际单位劳动力成本整体回落，并未对公司盈利能力构成挤压。因为企业利润驱动型的通胀过程对企业财务表现较为有利，股市表现反而掩盖了经济周期处于下滑期的事实。

追随者和怀疑者：难以共存的理性泡沫

目前来看，美联储的稳健性策略成功引导了市场预期收敛、创造了当前低波动的市场环境，但对于美联储策略能否实现经济软着陆、通胀逐渐放缓至目标水平、市场延续平稳和低波动的最终成功，市场投资者分为“追随者”和“怀疑者”两派。“追随者”相信美联储稳健性策略能够取得最终成功，预期当前低波动率环境将持续，主动承担股市的风险溢价；而“怀疑者”认为美联储的策略无法取得最终成功，随着衰退临近、各类不确定性事件的触发将导致市场波动率陡然上升，在经济极度不确定情况下寻求长端债券凸性对波动率的对冲。

当前市场“低波动率+收益率曲线极度倒挂”的组合必然无法持续。美国2年期和10年期国债收益率自2021年10月以来已倒挂近20个月的时间，且倒挂程度不断加深；VIX指数则从2022年10月开始持续下行趋势（仅在今年3月银行业危机期间短暂反弹）。通常来说，倒挂的曲线意味着悲观的经济预期，股市难以维持低波动。但在本轮周期中，“追随者”和“怀疑者”对各自观点的押注，推动了股票和债券市场两个理性泡沫的形成，孰是孰非也将随着经济周期的深入见到分晓。若是美国经济实现了温和衰退，预期实现将进一步支持股市表现；而若是稳健性策略被证明失败，美联储被迫进行较大的政策调整，则可能与投资者的预期修正形成共振，有利长期国债表现。

美国仍然面临很高的金融稳定风险。虽然在美联储、联邦存款保险公司（FDIC）和财政部的统一行动下，硅谷银行破产案很快得到解决，债务上限问题也被证明是两党攫取政治资本所造成的“虚惊一场”，但在经济前景迷雾重重，大幅加息带来的抑制效应逐渐显现，美联储和美国财政部又身背此前激进财政政策所留下的庞大资产负债表和巨额债务负担的背景下，市场波动率的突然上升可能触发新的风险事件，成为新一轮金融稳定风险的导火索。

第一，随着美联储进一步缩减资产负债表，债务上限问题解决之后财政部发债需求得以释放（计划在9月底之前将财政部在美联储的TGA账户余额补充至6000亿美元），都将对美元流动性构成压力；由于货币市场基金已非短期国库券（Treasury Bill）的边际买家，财政部的新发债可能更多由非金融机构购买，由此带来的存款准备金的减少将导致美国历史上首次出现负增长的M2继续恶化。

第二，2022年以来美国金融机构的盈利增长是以美联储仍维持庞大资产负债表为代价，这种“转移支付”随着美联储财务损失的扩大而难以持续，意味着美联储的兜底措施一旦结束，金融机构将立刻承受巨大的盈利压力。金融机构本身的资产负债表也具有一定的脆弱性——对商业地产债务的风险暴露，持久的高利率和办公场景的变更导致商业地产价格面临重估风险，而银行持有超过六成的商业地产债务，有着最大的风险敞口。

第三，当市场重获对“不确定性”的感知，从对“风险”的定价转向对“不确定性”的定价，美联储的预期引导将变得难以实现。预期发散将带来波动率上升，造成市场流动性紧张和功能失调，美国国债的最优价格市场深度已经在银行业危机和债务上限问题期间出现过显著恶化。站在加息周期的末期，任何对信用质量、流动性甚至经济前景的担忧，都有可能在信息网络效应和支付技术便利的加持下，造成投资者风险偏好的快速转变，引发市场的剧烈波动并最终带来理性泡沫的终结。

（文章来源：《中国外汇》2023年第13期）

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